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Depuis plus de dix ans, nous croyons que l’éthique du management et la gouvernance ont un rôle fondamental au sein des entreprises dans lesquelles nous investissons pour le compte de nos clients.
Face aux défis immenses de la crise que nous vivons aujourd’hui, nous sommes de plus en plus convaincus que nos entreprises cotées en Europe ont besoin d’actionnaires minoritaires actifs qui les aident à développer des stratégies innovantes pour répondre aux enjeux financiers, commerciaux et sociaux de notre monde actuel, et nous essayons d’y contribuer par notre stratégie d’investissement.

26 octobre 2017

What is our role as shareholders?

Alstom has announced with Siemens a reserved capital increase that will give Siemens 50% control. No public tender offer will be required, since the price is 13% above the last stock market price. 

Although there had been rumours, surprise surprise, Serge Tchuruk and Patrick Kron had always refused such an alliance when the Alstom Group was doing much better... The announcement of the sale of the railway business to Siemens comes just as one of the executives for the Asia region, Frederic Pierucci, previously indicted and imprisoned in the US, has been sentenced to 30 months in prison, without this happening to other directors.

It is true that Alstom’s directors successfully managed to sell the power and grids business to General Electric when there was a strong suspicion that they would be indicted in the US for bribery. A few years ago, we warned Alstom’s general management of the risks associated with investigations into bribery, particularly on certain emerging markets, warnings that were dismissed by Patrick Kron, who did not acknowledge these facts...

Paradoxically, Mediapart’s revelations about the family links between one of the heads of the US law firm that defended Alstom and the CEO of General Electric did not call the operation into question, necessary as it was “for the survival of Alstom and jobs in France”... 

Two days before the Alstom shareholders’ meeting, during which the shareholders voted on the sale of this business to General Electric, it was specified that the fine of USD 772 million would be paid by Alstom and not by General Electric, with a deduction of this amount from Alstom’s equity in the rail sector. For all that, the shareholders’ meeting  went ahead, even though most all the shareholders had voted before this announcement.

At the time, the board of directors, the directors of Alstom and notably its CEO Henri Poupart-Lafarge (son of the former finance director of Bouygues, an Alstom shareholder) argued that specialisation in the railway business sector was a necessity and that Alstom could grow alone, given its order backlog and expertise... How can we analyse this strategic error, which numerous analysts (including Phitrust) identified? Or rather, how can the succession of events that led to all Alstom’s activities being sold to foreign competitors be interpreted?

First of all, Serge Tchuruk’s desire to develop a “fab-less” company prompted him at the beginning of the 2000s to sell a real nugget (submarine cables, which became Nexans), then to separate Alcatel’s business from that of Alsth0om, because, according to analysts, conglomerates were under-valued.

Fears of a hefty fine following bribery scandals and the possible indictment of Alstom directors probably led to the sale of the power and grids business to General Electric, especially as this came at the same time as the staggering fine imposed on BNP Paribas. This decision was taken without any true consideration of the highly fragile nature of the railways division, a cyclical industry that is highly dependent on public procurement. Unfortunately, what happened next was what necessarily happens to an industrial model based on only one business that no longer has the resources to make its presence felt, particularly in the face of Chinese competition (to which the technology had been sold a few years before, without thinking that these customers would one day become competitors...)

The shareholders now only have two choices in response to the proposal that has been made to them:

  • to accept or reject the proposed transaction: the directors and the state (indispensable as the ordering client) believe that there is no other means of preserving industrial capacity in France and that a European solution is preferable to any other. But the price of the transaction (+13%/ stock market price) is way below that seen in mergers that have offered premiums of 30% or 50% above the market price, representing a loss of earnings of €800 million for existing shareholders, taking the proposed dilution into account.
  • to seek accountability for this strategic debacle and the sale of the power and grids business to General Electric at a price €800 million below that announced to the shareholders prior to the transaction being concluded.


This operation will lead to industrial restructuring and job losses... because the two companies, Siemens and Alstom,will be unable to keep their different production facilities and technologies unchanged. It would be strange, to say the least, if the former directors were not answerable for the decisions that led to the sale of all activities to competitors. Especially since during the period when they managed the company, their variable remuneration was substantial following the economic and financial performance, not to mention their severance packages (more than €4 million for Patrick Kron) and top-up pensions paid for by the company...

Today, investors talk about responsible investment, and it is high time they acted together to hold to account the directors that implemented these strategies, destroying value and threatening the future of the companies they managed. This is true for Alstom today, but it is equally true for other companies that we can recall all too easily.

Have you talked about Responsible Investment?


Olivier de Guerre
Phitrust

19 octobre 2017

Que faisons-nous en tant qu'actionnaire ?

Alstom  a annoncé avec Siemens une augmentation de capital réservée qui donnera à Siemens un contrôle à 50 %, et ce sans procéder à une offre publique d'achat, le prix étant supérieur de 13% au dernier cours de bourse. 

Même si le bruit avait filtré, quelle surprise, alors même que Serge Tchuruk et Patrick Kron avaient toujours refusé une telle alliance quand le groupe Alsthom allait beaucoup mieux... Cette annonce de cession de la branche ferroviaire à Siemens survient alors même que l'un des directeurs opérationnels de la zone Asie, Férédric Pierucci, qui avait été inculpé et mis en prison aux États-Unis, vient d'être condamné à 30 mois de prison, sans que ce ne soit le cas pour d'autres dirigeants.

Il est vrai que les dirigeants d'Alstom ont réussi le tour de force de vendre l'activité turbine à General Electric alors qu'il y avait une forte suspicion d'être inculpé aux États-Unis pour corruption. Nous avions averti il y a quelques années la direction générale d'Alstom des risques liés aux enquêtes pour corruption, notamment sur certains marchés émergents, avertissements qui avaient été repoussés par Patrick Kron qui ne reconnaissait pas ces faits...

Paradoxalement, les révélations de Mediapart sur les liens familiaux qui liaient l'un des responsables du cabinet d'avocat américain qui défendait Alstom et le PDG de General Electric n'a pas remis en cause l'opération, qui était « nécessaire pour la survie d'Alstom et de l'emploi en France »... 

Deux jours avant l'assemblée générale d'Alstom, durant laquelle les actionnaires votaient sur l'opération de cession de cette branche d'activité à General Electric, il a été précisé que l'amende de 772 millions de dollars serait payée par Alstom et non pas par General Electric, minorant de ce montant les capitaux propres d'Alstom recentré sur le ferroviaire. Pour autant, l’assemblée générale n’a pas été repoussée, même si quasiment tous les actionnaires avaient voté avant cette annonce.

Le conseil d'administration, les dirigeants d'Alstom et notamment son PDG Henri Poupart-Lafarge (fils de l'ancien directeur financier de Bouygues, actionnaire d'Alstom) ont à l'époque argué du fait que la spécialisation dans le ferroviaire était une nécessité et qu'Alstom pouvait se développer seul, compte tenu de son portefeuille de commandes et de son expertise... Comment peut-on analyser cette erreur stratégique, que de nombreux analystes (dont Phitrust...) avaient relevée ? Ou plutôt, comment interpréter la succession d'événements qui amène à ce que l'ensemble des activités d'Alstom soit cédé à des entreprises concurrentes étrangères ?

Tout d'abord la volonté de Serge Tchuruk de développer une société « sans usines » l'a amené au début des années 2000 à vendre une pépite (les câbles sous-marins, devenus Nexans) puis à séparer l'activité Alcatel de celle d'Aslthom, car les conglomérats étaient, de l'avis des analystes, sous-valorisés.

Les craintes d'une amende importante suite aux affaires de corruption et d'une inculpation possible des dirigeants d'Alstom ont probablement mené à la cession de l'activité turbine à General Electric, notamment car cela arrivait au même moment que l'amende vertigineuse imposée à BNP Paribas. Cette décision a été prise sans que la très grande fragilité du pôle ferroviaire, industrie cyclique et très dépendante de la commande publique, ne soit réellement considérée. La suite correspond malheureusement à la réalité qui s'impose à un schéma industriel ne reposant que sur une branche qui n'a plus les moyens de s'imposer, notamment face à la concurrence chinoise (à qui a été vendue la technologie il y a quelques années, sans penser que ces clients deviendraient un jour des concurrents...). 

Les actionnaires n'ont plus aujourd'hui que deux choix face à la proposition qui leur est faite :

  • accepter ou refuser l'opération proposée : les dirigeants et l'État (indispensable car donneur d'ordre) pensent qu'il n'y a pas d'autres moyens de conserver une capacité industrielle en France et qu'une solution européenne est préférable à toute autre. Mais la parité de l'opération (+13%/ cours de bourse) est bien loin de celle d'opérations de fusion qui ont affiché des primes de 30 voire 50 % au-dessus du cours de bourse, représentant un manque à gagner de 800 M € pour les actionnaires existants, compte tenu de la dilution proposée.
  • rechercher les responsabilités de cette déroute stratégique dans le ferroviaire et de la cession des activités turbine à General Electric à un prix inférieur de 800 millions € au prix annoncé aux actionnaires préalablement à la conclusion de l'opération.


Derrière cette opération viendront des restructurations industrielles, des pertes d'emploi... car les deux entreprises, Siemens et Alstom, ne pourront garder tel quel leur outil de production et leurs technologies différentes. Il serait anormal, pour ne pas dire plus, que les anciens dirigeants n'aient pas à répondre de leurs décisions qui ont amené à la cession de toutes les activités à des concurrents. D’autant plus que pendant la période où ils dirigeaient la société, leurs rémunérations variables ont été importantes suite à la performance économique et financière, sans parler des indemnités de départ (plus de 4 M € pour Patrick Kron) et retraites chapeaux payées par l'entreprise...

Les investisseurs parlent aujourd'hui d'investissement responsable, il est grand temps qu'ils agissent ensemble pour demander des comptes aux dirigeants qui ont mené des stratégies détruisant de la valeur et mettant en cause la pérennité des entreprises qu'ils ont dirigées. Cela est vrai aujourd'hui pour Alstom, mais est aussi vrai pour d'autres entreprises que chacun d'entre nous saura facilement identifier.

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Olivier de Guerre
Phitrust