Toute l'actualité de l'engagement actionnarial par PhiTrust


Notre impact:
- 1450 initiatives privées
- 120 initiatives publiques
- 27 résolutions externes déposées

Depuis plus de dix ans, nous croyons que l’éthique du management et la gouvernance ont un rôle fondamental au sein des entreprises dans lesquelles nous investissons pour le compte de nos clients.
Face aux défis immenses de la crise que nous vivons aujourd’hui, nous sommes de plus en plus convaincus que nos entreprises cotées en Europe ont besoin d’actionnaires minoritaires actifs qui les aident à développer des stratégies innovantes pour répondre aux enjeux financiers, commerciaux et sociaux de notre monde actuel, et nous essayons d’y contribuer par notre stratégie d’investissement.

19 septembre 2017

Vivendi, 15 ans après...

La réalité de la stratégie menée par le groupe Bolloré apparaît de plus en plus claire, alors même que le groupe est minoritaire chez Vivendi. Les risques d'une catastrophe boursière liée à cette stratégie, et à la gestion de la trésorerie de Vivendi au profit du groupe Bolloré, se précisent chaque jour.

Depuis que le groupe Bolloré dispose de droits de vote double, la gouvernance de Vivendi est exécrable :
Vincent Bolloré, président du conseil de surveillance, agit comme un président exécutif ;
le groupe Bolloré, actionnaire minoritaire, dispose d’une majorité de membres du conseil et contrôle le directoire ;
des membres du conseil de surveillance de Vivendi sont actionnaires dirigeants d’Havas, qui devient une filiale opérationnelle, tandis que des dirigeants du groupe Bolloré sont membres du directoire de Vivendi ;
le président du directoire de Vivendi, Arnaud de Puyfontaine, dirige la filiale Telecom Italia (sans parler italien), même si Vivendi estime "ne pas contrôler cette filiale" (le syndrome Renault/Nissan...) ;
le rachat de Canal+ semble être plus utile pour le développement du groupe Bolloré en Afrique que pour Vivendi ;
le rachat d'Havas a un prix très supérieur à sa réelle valeur, compte tenu des alertes sur résultats publiés après le rachat, est très favorable au groupe Bolloré. Que dire du paiement en cash, qui permet de rembourser une partie de l'investissement minoritaire dans Vivendi du groupe Bolloré...

Les actionnaires minoritaires peuvent, en outre, s'interroger sur la cohérence de la stratégie de Vivendi : le groupe a vendu SFR puis Blizzard (jeux vidéo américains) pour se recentrer sur une nouvelle stratégie médias/contenus, en rachetant des parts minoritaires chez Telecom Italia et Ubisoft, tout en se renforçant chez Canal+, qui n’a pas de perspectives réelles en France... Le tout avec des changements d'équipes brutaux, car seuls les "Bolloré Boys" sont dignes de confiance.

Le plus étonnant reste l'incroyable passivité des actionnaires dispersés (qui sont majoritaires) et des régulateurs qui commencent (enfin) à se réveiller. Les medias français restent très peu critiques d'une gouvernance et stratégie mises en œuvre pour servir l'actionnaire minoritaire, estimant que cela "servirait aussi les autres actionnaires"...

En 2015, Phitrust avait alerté en assemblée générale sur les risques d'une prise de contrôle par le groupe Bolloré au profit exclusif de ce groupe, grâce au mécanisme des droits de vote double. Vincent Bolloré nous avait opposé une réponse claire : sa stratégie nécessitait une prise de contrôle, "dans l'intérêt de tous les actionnaires", comme le pratiquent ses "concurrents aux États-Unis". Nous devions en voir rapidement les fruits...

Aujourd'hui, nos craintes se concrétisent avec des résultats très en-dessous des attentes, un rachat en cash des parts du groupe Bolloré dans Havas a un prix beaucoup trop élevé, sans que l'opération soit réellement intéressante pour Vivendi, et la probabilité d'une consolidation de la dette de Telecom Italia dans Vivendi pour 25 milliards d'euros...

Il est urgent que l'AMF se saisisse du dossier Vivendi et exige une gouvernance avec un conseil de surveillance et un directoire indépendants, où les opérationnels du groupe Bolloré siègent de façon minoritaire dans les instances de Vivendi, sans confusion des rôles. Le président du conseil de surveillance n’a pas de rôle opérationnel à jouer, comme le stipule les statuts de la société.

Les actionnaires en ordre dispersé sont majoritaires chez Vivendi. Il leur appartient de se rassembler et de proposer la nomination de membres du conseil de surveillance indépendants, non liés au groupe minoritaire qui contrôle aujourd'hui la gouvernance et toutes les fonctions opérationnelles de Vivendi. Au risque de retrouver la malédiction boursière chez Vivendi, 15 ans après…


Olivier de Guerre
Phitrust

26 juillet 2017

La rentabilité doit-elle se faire au détriment du droit des parties prenantes ?

Les nouvelles édifiantes sur le plan environnemental se succèdent : nous sommes surpris de découvrir l’entente – possible cartel – entre constructeurs automobiles allemands sur le diesel (mais sont-ils les seuls à avoir délibérément bafoué les règles environnementales européennes ?) ou les atermoiements de la justice française qui rejette le droit d'indemnisation à des salariés malades ayant travaillé sur des sites industriels où l'amiante était le premier matériau transformé. Du temps de ces expositions, la production d’amiante était pourtant interdite aux États-Unis pour des raisons de santé publique... Tandis que les entreprises ont appris à présenter des stratégies ESG qui prennent en compte les risques liés aux rejets polluants, nous découvrons régulièrement avec stupéfaction que ces mêmes entreprises ont, en dépit de leur discours officiel, maintenu leurs pratiques car elles ne pouvaient/ ne savaient pas comment les améliorer.

Alors que des ONG environnementales s'évertuent à agir auprès des sociétés cotées, quel spectacle que les sifflets des actionnaires dans les assemblées générales cette année… Ce fut notamment le cas lorsque des représentants des Amérindiens sont intervenus auprès de la Société Générale ou de BNP Paribas pour demander la suspension des travaux de l’oléoduc Dakota Access Pipeline, qui détruit leur écosystème et peut créer des dommages irréparables en cas d'accident.

Que penser des actionnaires institutionnels et gestionnaires d'actifs qui présentent des stratégies ISR et sont investis dans ces mêmes entreprises alors même qu'elles ne respectent pas leurs engagements publics... Que dire de ces entreprises qui affichent de belles paroles alors que leurs actions vont à l’encontre de ce qu'elles proclament... Le fond du problème réside en fait dans la particularité de notre système financier actuel, où le seul critère qui compte est celui de la rentabilité financière. On accepte de tenir compte de facteurs extra-financiers, comme l’environnement, mais seulement à condition que cela ne remette pas en cause le modèle de l'entreprise et ne l'empêche pas de réaliser ses objectifs financiers. 

L'exemple du groupe Volkswagen est le symbole de cette schizophrénie : alors même que l'entreprise reconnaît l'existence de logiciels truqués, le conseil de surveillance est demeuré quasiment identique. Le nouveau dirigeant, issu de Porsche, ne peut pas ne pas avoir été tenu au courant des anciennes pratiques : il est difficile de croire que seules quelques personnes l’étaient. Après une très forte chute du titre, par peur de lourdes sanctions aux États-Unis, le cours est remonté, les acheteurs ayant continué à faire confiance à une entreprise qui avait trompé sciemment toutes les parties prenantes.


Il paraît que la morale ne s'applique pas aux affaires : ne nous étonnons pas qu'une très grande partie des citoyens n'aient plus confiance dans notre système économique et démocratique, à l'aune de ces affaires successives qui montrent le règne du « dieu Argent » et de la rentabilité financière quelles qu’en soient ses conséquences (sociales, environnementales). Investisseurs, gérants d'actifs, que dirons-nous à nos enfants, petits-enfants dans quelques années ?


Olivier de Guerre
Phitrust

23 juin 2017

Le Say on Pay n'est pas suffisant !

L'arrivée du Say on Pay dans les assemblées générales, avec un vote des actionnaires sur la rémunération des dirigeants, est une vraie novation en France. Elle reconnaît (enfin...) le droit des actionnaires à se prononcer sur la rémunération du premier dirigeant, ce qui est le cas, rappelons-le, pour toutes les SARL.

Certains espéraient que les actionnaires voteraient massivement contre ce qui leur était proposé : à ce jour, bien peu de résolutions Say on Pay ont été rejetées ! Probablement parce que les montants proposés sont connus depuis de nombreuses années pour la plupart des dirigeants. Peut-être aussi parce que chez nos voisins anglais et suisses, précurseurs en la matière, la contestation ne concerne que des cas très spécifiques, manifestement en fort décalage avec l’évolution de la société.

Le paradoxe est que le Say on Pay légitime en fait les rémunérations existantes, même très élevées, en sanctuarisant le variable sur des critères difficiles à appréhender par les actionnaires ainsi que les actions de performance, sans indiquer la plupart du temps ce que cela représente en valeur patrimoniale pour les dirigeants (en tenant compte du passé)...

Et l'on assiste dans certains cas à des "incongruités" validées par les actionnaires. Chez Renault, la rémunération accordée au PDG par des filiales du groupe comme Nissan n'est pas incluse dans le vote (car il n'y a aucun lien de subordination...). Chez Publicis, le président non exécutif bénéficie d’une rémunération de 2,8 M€ ainsi que d'une clause de non-concurrence de 1,8M€ annuelle, la rémunération médiane annuelle d'un président non exécutif d'une société du CAC40 étant de 574 K€… Il est vrai que la professionnalisation des grands gérants d'actifs, avec des rémunérations parfois très importantes, ne les incite peut-être pas à mesurer le décalage qui existe entre ces rémunérations exorbitantes difficiles à justifier...

Pourquoi ne pas appliquer aux sociétés cotées des règles comme celles applicables dans les banques ? À savoir : un salaire variable plafonné à 100 % du fixe annuel et des actions de performance qui ne peuvent qu’être vendues par étapes sur plusieurs années. Cela aurait le mérite de la simplification et de rendre les rémunérations compréhensibles par tout un chacun, afin d’éviter les critiques malheureusement bien justifiées...


Olivier de Guerre
Phitrust

15 mai 2017

Des droits de vote double aux...droits de vote multiples ?

L'Assemblée Générale d'AccorHotels a refusé de supprimer les droits de vote double pour les actionnaires détenant depuis plus de deux ans des titres au nominatif, 52,4% des actionnaires votant pour la résolution A qui proposait d'adopter les droits de vote simple dans les statuts de la société et de respecter le principe "une action-une voix". 

La très grande majorité des actionnaires minoritaires ne souhaitant pas une place au Conseil d'Administration ont voté pour la suppression des droits de vote double, mais les investisseurs présents au Conseil ont visiblement tous souhaité garder le régime des droits de vote double.

De facto, les deux groupes d'actionnaires de référence (JingJiang International et le concert QIA / Kingdom Holdings) détiendront d'ici un an des droits de vote double... ayant aujourd'hui 13% du capital et comme la plupart des investisseurs institutionnels ou gérants d'actifs ne détiennent pas leur titres au nominatif (par souci de simplicité, de liquidité) ils seront probablement majoritaires en Assemblée Générale. 

Espérons que ce vote ne se traduira pas par la prise de contrôle de fait d'Accor par ces actionnaires au détriment des autres actionnaires minoritaires, et que ne se reproduira pas un scénario comme celui de Lafarage où deux actionnaires minoritaires bénéficiant de droits de vote double ont agi pour un rapprochement avec Holcim, avec toutes les conséquences que nous connaissons aujourd'hui …

Le plus étonnant est que certains émetteurs essayent de mettre en avant l'intérêt des droits de vote multiple pour les sociétés cotées à Paris, afin de permettre un meilleur contrôle des sociétés en croissance à l'instar des sociétés américaines qui en « raffolent »... Que cela puisse poser un problème aux investisseurs finaux institutionnels ou privés ne souhaitant pas contrôler une société mais accompagner son développement ne semble en aucune façon être une question, ces investisseurs étant vus comme des « traders ou spéculateurs » n'ayant qu'un intérêt financier et pas stratégique ou de long terme. 

Que ces mêmes investisseurs ne soient pas associés aux discussions en cours sur la place ne pose visiblement aucun problème, comme si leur avis ne comptait pas... Et l'élection d'Emmanuel Macron qui a porté lui même la loi sur les droits de vote double il y a deux ans risque d'accélérer le mouvement pour « sauver les entreprises françaises ».

Comme nous le disons depuis de nombreuses années, les droits de vote double ou multiples n'ont pas d'intérêt pour les actionnaires minoritaires, et ce d'autant plus qu'ils nécessitent d'être au nominatif, ce qui est très complexe pour des investisseurs institutionnels ou étrangers. Mais surtout, ils favorisent ceux qui comme M. Bolloré chez Vivendi, M. Frère chez Lafarge ou  JingJiang International pour ne citer qu'eux souhaitent contrôler une entreprise sans en payer le prix... 

Soutenu par de nombreux investisseurs de long terme français et étrangers, Phitrust va continuer à participer activement aux débats au cours des Assemblées Générales sur l'impact de ces droits de vote double pour les actionnaires minoritaires et essayer de lancer un débat entre investisseurs pour attirer l'attention des pouvoirs publics et de l'AMF sur les risques que poserait l'introduction en France des droits de vote multiple dans les sociétés cotées.


Olivier de Guerre
Phitrust

18 avril 2017

TCI/Safran, le capitalisme « irresponsable »

Le fonds TCI (The Children Investment Fund) met la pression sur la société Safran, considérant que l'offre sur le groupe Zodiac Aerospace est trop chère et amène le groupe à « sortir » de sa stratégie pour une société qui ne lui apporte pas de réelle valeur ajoutée et n'est pas une bonne décision pour les actionnaires minoritaires.

Depuis de nombreuses années, ce fonds activiste n'hésite pas à agir pour « améliorer le rendement de l'actionnaire » comme il l'a fait par exemple pour la banque ABN AMRO (démantelée depuis) ou la société Euronext (qui a pris alors des décisions stratégiques qui se sont révélées une erreur). La liste est longue de ces sociétés attaquées ayant dû gérer l’actionnaire TCI qui n'avait comme objectif que la valeur créée pour les actionnaires.

Cela lui a permis de passer de 500 millions $ à plus de 5 milliards de $ d'actifs gérés avec des rendements affichés  de 18 % annuels pour ses actionnaires et un partage du rendement (à hauteur de 20%) qu'il a pour partie généreusement attribué à une fondation pour les enfants en Afrique qui a reçu plus de 5 milliards $... Ces chiffres montrent le partage de valeur entre les investisseurs et l'équipe de gestion qui leur a permis de valoriser leur patrimoine.

Cette philosophie du partage de tout ou partie des gains attribués à l'équipe de gestion a attiré de nombreux investisseurs, heureux de voir qu'il y avait aussi dans la finance des âmes généreuses, et tant mieux car les projets financés le sont avec rigueur et professionnalisme.

Mais quelle schizophrénie !  Leurs investisseurs (et notamment des fonds de pension) n'ont pas analysé à l'époque de l'opération ABN AMRO par exemple que cela a amené la banque à licencier plus de la moitié de son personnel... De même pour l'opération Euronext : aucun investisseur ne s'est interrogé sur les implications pour le marché, et donc les investisseurs finaux, d'une plate-forme franco-américaine qui n'a pas tenu longtemps... Nous pourrions multiplier les exemples, le fonds TCI entrant dans des entreprises avec un objectif de plus value liée à une restructuration, un démantèlement ou encore une cession et en sortant si possible vite une fois la plus value assurée...

L'opération Safran ne peut être analysée qu'en fonction du résultat à court ou moyen terme pour l'actionnaire. Elle doit aussi être analysée au regard d'une stratégie globale, d'une nécessité d'avoir des acteurs français et européens forts pour pouvoir exister dans un marché très concurrentiel en fort développement. Comme l'a rappelé Safran, répondant à l'interrogation sur le prix de l’opération, ce prix sera lié à la réalité, et cette opération est stratégique pour Safran.

La logique prise par TCI de contester publiquement cette opération en remettant en cause la gouvernance de Safran montre qu'ils veulent aller plus loin et que tout est possible pour arriver à leur objectif. Et elle est dans la droite ligne du capitalisme financier qui croit que « tout ce qui est bon pour l'actionnaire est bon pour la société et ses parties prenantes ». 

Les nombreux exemples de dérives liées à des actionnaires qui ne recherchaient que leur intérêt propre montre bien la très grande différence qu'il y a entre l'investisseur purement financier et l'investisseur Responsable qui accompagne des entreprises ayant un projet de qualité qui prend en compte l'intérêt de toutes les parties avec une vision de long terme.

Il est important que les actionnaires responsables analysent en leur âme et conscience l'opération Safran en refusant une vision court-termiste qui ne répond plus à notre environnement social et économique, comme l'attendent nos concitoyens et la plupart des actionnaires même minoritaires.


Olivier de Guerre
Phitrust

6 mars 2017

Safran, deux visions qui s'opposent...

Le fonds activiste The Children Investment Fund  est intervenu auprès du Conseil d'administration de Safran pour remettre en cause l'opération avec Zodiac Aerospace, considérant que cela « enlèverait de la valeur à Safran » et détournerait les équipes de direction de leur métier actuel en allant vers un nouveau métier éloigné du savoir-faire de Safran. Même si Safran y a répondu point par point, il est probable que TCI fasse tout pour faire aboutir ses idées, y compris en augmentant sa participation chez Safran et chez Zodiac Aerospace.

Car ce fonds, qui redistribue une partie de ses profits à la fondation Children for Africa, est un habitué de ces opérations agressives contre le management des sociétés pour les amener à modifier leur stratégie afin de « créer de la valeur pour l'actionnaire ». Elle lui a permis de réaliser dans le passé de très belles opérations, comme le démantèlement d’ABN AMRO ou la scission d'Euronext, sans prendre en compte l’intérêt des salariés, des clients voire des autres actionnaires, le seul objectif étant de maximiser la rentabilité à court terme...

Ce type de stratégie activiste, qui privilégié l'intérêt de l'actionnaire quelles que soient les externalités, peut présenter un intérêt dans certaines situations, notamment si le management n'écoute pas l'ensemble de ses parties prenantes. Toutefois, il a été et il est le plus souvent destructeur de valeur car court-termiste, considérant que l'intérêt des actionnaires est par construction l'intérêt de toutes les parties.

Les dérives de ce type d'approche agressive ont amené de nombreuses sociétés cotées à mettre en œuvre des stratégies à court terme privilégiant les actionnaires par le rachat d'actions, les dividendes élevés voire la cession d'activités stratégiques dans le seul but du rendement et le plus souvent au détriment de l’investissement à long terme et de la rémunération des salariés.

 De nombreux actionnaires privés et institutionnels les ont suivi pour maximiser leur rendement mais ont-ils vraiment pris conscience des effets induits de leurs stratégies purement financières ? Lors de l'opération de TCI sur ABN Amro, je me rappelle une discussion avec le dirigeant d'un des grands fonds de pension américain qui n'avait pas pris conscience que la stratégie proposée par TCI amenait à licencier la moitié du personnel en Europe...

À l'heure où les choix des urnes en Europe ou aux États-Unis nous montrent la très grande inquiétude de nombreux salaries laissés pour compte, il est important que les investisseurs privés et institutionnels prennent conscience des conséquences des stratégies purement financières.

À cet égard, l'opération Safran-Zodiac Aerospace sera révélatrice du comportement des actionnaires, alors que les deux parties souhaitent réaliser cette opération. Pour Safran, il s'agit de diversifier ses activités face à ses principaux clients aéronautiques. Quant à Zodiac Aerospace, le but est de s'ancrer dans un groupe plus large, lui permettant de mettre en œuvre sa stratégie de rebond sans risquer une opération inamicale qui la remettrait en cause et aurait certainement un impact négatif pour l’emploi.


Olivier de Guerre
Phitrust

17 janvier 2017

2016, année de transition vers l'Investissement Responsable ?

En reprenant les principaux événements de gouvernance survenus en 2016, il nous apparaît qu'ils reflètent des tendances de fond à l'œuvre aujourd'hui dans notre monde économique, évolutions que certains investisseurs financiers ne peuvent plus ignorer.

Sur le plan des rémunérations, l'introduction du Say on Pay en France a été un grand succès, la plupart des entreprises voyant leurs actionnaires les soutenir à une large majorité. Qui plus est, la décision du Conseil de Renault de ne pas prendre en compte le vote consultatif des actionnaires a amené le gouvernement à légiférer sur un vote exécutoire dès 2017 pour les rémunérations fixes et variables. Nous le demandions depuis plus de dix ans, constatant que dans toute SARL en France ou dans les sociétés en commandite (Michelin, Lagardère...), les actionnaires votaient en AG les rémunérations des gérants, ce qui les légitimait et/ou permettait de s'y opposer. Même si nous regrettons qu'il ait fallu autant de temps (le MEDEF s'y était opposé lorsque Thierry Breton était Ministre des Finances en 2006...), cela montre une véritable évolution des mentalités de toutes les parties prenantes pour donner aux actionnaires un véritable pouvoir de décision.

Sur le plan de la transition énergétique, de nombreuses entreprises ont enfin détaillé les plans mis en œuvre pour être « plus vertueux », certainement aidés par l'évolution des législations dans de nombreux pays, mais bien plus encore car elles sont de plus en plus conscientes que cela est nécessaire pour fidéliser leurs clients, convaincre leurs salariés, séduire les investisseurs. « L'affaire Volkswagen » montre à quel point la décision d'une des premières entreprises automobiles mondiales de ne pas respecter des normes anti-pollution pour devenir le N°1 mondial entraînent l'ensemble du secteur (dont beaucoup usaient des mêmes pratiques...) dans la tourmente et détourne les clients des modèles les plus polluants, accélérant une transition vers des modèles hybrides ou électriques. Alors que nous avions sans succès alerté de nombreux investisseurs sur les effets induits de certaines politiques industrielles, un grand nombre d'entre eux a aujourd'hui intégré cette question dans leur décision d'investissement. Dans certains pays comme la France, l'obligation donnée aux institutionnels de « s'engager pour la transition énergétique » les amène à modifier profondément leurs pratiques et analyses des risques liées à la transition énergétique. Et le mouvement anglo-saxon « Divest-Invest » est une autre façon pour les institutionnels de se désengager des industries considérées comme les plus polluantes. 

Sur le plan social, les entreprises cotées de l'OCDE prennent de plus en plus en compte dans leur stratégie et politiques opérationnelles les questions liées au travail des enfants, au travail non ou mal rémunéré, dans leurs propres usines ou chez les sous-traitants, entraînant de facto une amélioration des conditions de travail. Les questions liées à la Coupe du monde de football au Qatar ont ainsi mis en lumière des pratiques dénoncées depuis des décennies par des associations et rarement relayées dans les médias, obligeant les autorités à prendre plus en compte les questions sociales. Cela ne veut pas dire, loin s'en faut, qu'il n'y a pas encore de multiples sujets compte tenu de la situation spécifique de chaque pays et de la concurrence exacerbée, mais la prise de conscience des investisseurs est réelle, notamment suite aux alertes parvenues par le biais des réseaux sociaux auxquelles il n'est plus possible de ne pas réagir si elles sont confirmées.

Est-ce à dire que l'ensemble des investisseurs s'est converti à l'Investissement Responsable ?  Loin s'en faut, mais le risque d'être pris à contre-pied par les médias, les réseaux sociaux et les législations, quand elles existent, obligent tout investisseur à intégrer les questions ESG dans son analyse et à modifier ses décisions d'investissement.  Nous sommes convaincus que ce mouvement n'en est qu'à ses débuts et qu'il s'amplifiera dans le futur, amenant les investisseurs à s'engager de plus en plus sur ces sujets ESG.

Un souffle d'optimisme en cette nouvelle année ! Nous vous souhaitons une très bonne année 2017.


Olivier de Guerre
Phitrust